二季度货币政策执行报告点评：关注货币政策报告释放的三大信号

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2023 年8 月17 日，央行发布《2023 年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”），我国经济已恢复常态化运行，但仍面临“需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多”

等问题，在此背景下，货币政策延续精准有力的总体基调，政策操作稳中偏松，于8 月下调MLF 利率15BP，OMO 利率10BP；在后续经济修复仍承压以及《报告》强调继续加大调控力度下，不排除年内再次降准降息的可能性，且将进一步加大信贷支持力度。同时，在当前经济运行中结构性矛盾依然突出下，预计再贷款等结构性工具类型及规模或进一步增加。此外，《报告》强调统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，后续金融对化债支持力度或有所加大。

信号一：经济修复面临需求不足、重点领域风险隐患等问题，货币政策将继续加大调控力度

此次《报告》认为我国经济已恢复常态化运行，但仍面临“需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多”等问题；与一季度报告相比，二季度《报告》在经济展望部分仍强调消费、民间投资对经济恢复的约束，并新增“部分行业存在生产线外迁现象”

等表述。从数据看，7 月消费需求仍较为不足，商品零售同比增长仅有1%，拖累社零额增长。投资方面，今年以来民间投资持续低迷，尤其是二季度以来，民间投资当月同比降幅均超15%，对经济恢复形成一定制约。此外，目前我国部分制造型企业正将产品终端生产线向东南亚、印度等转移，2021 年下半年以来我国出口增速持续低于印度也在一定程度上表明我国部分生产线存在外迁现象，或进一步加剧经济运行中面临的风险与挑战。在此背景下，货币政策将延续精准有力的总体基调，政策操作稳中偏松。从此次《报告》看，在下一阶段政策思路中，删除“总量适度，节奏平稳”，并新增“加大宏观政策调控力度”、“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”等表述，意味着后续货币政策难以收紧，总量层面或仍有进一步发力空间。事实上，在经济修复动力趋弱、面临内外部多重挑战下，6-8 月已进行两次降息，尤其是8 月政策利率非对称调降、MLF 下调　　15BP，释放了更为积极的政策信号，有利于进一步降低实体融资成本，为经济修复提供适宜的金融环境。考虑到后续稳增长需求仍存，以及与美国、日本等国家相比，我国货币政策空间仍较为充足，不排除年内再次降准降息的可能性，为实体经济恢复提供有力支持。此外，《报告》删除“总量适度，节奏平稳”表述，结合近期贷款数据看，7 月新增人民币贷款3459 亿元，同比少增3498 亿元，且新增规模为2009 年11 月以来新低，信贷的超预期走弱反映出实体融资需求偏弱、信心较为不足，预计央行后续将进一步加大信贷支持力度，通过提供长期稳定的低成本资金、引导商业银行加大贷款投放（如对完成重点领域贷款目标降低存款准备金率、定向减息等）支持实体融资。

信号二：结构性工具根据经济形势优化调整，当前发展不均衡下结构工具的类型及规模或进一步增加

此次《报告》着重强调结构性货币政策在经济发展中的重要作用，并会根据经济金融形势需要调整优化，在当前经济运行中结构性矛盾依然突出下，预计后续结构性工具类型及规模或进一步增加。《报告》强调结构性货币政策工具要“聚焦重点、合理适度、有进有退”，根据经济金融形势需要调整优化。其中，“聚焦重点”主要指政策工具支持经济运行中的重点领域和薄弱环节，如小微企业、绿色低碳、科技创新等，解决经济运行中发展不均衡以及转型升级中的难点。“合理适度”是指政策工具的落地需根据经济发展形势调整，避免货币供给“大水漫灌”、资金使用效率低下等；从数据看，截至2023 年6 月末，结构性货币政策工具余额6.9 万亿元，约占央行总资产的16%，与欧元区、英国和日本等相似金融体系基本处于同一水平，我国结构性工具的总量维持在合理水平。“有进有退”一方面指政策工具服务好高质量发展，优先支持资金需求大的重点领域，另一方面指政策工具退出需稳妥有序。从当前看，经济修复仍面临较大压力，结构性问题依然突出，部分领域资金需求仍较大，在此背景下，结构性货币政策工具仍需继续发力，再贷款、专项支持计划等类型或规模有望进一步增加支持小微企业、绿色发展、科技创新等，同时不排除创设新工具支持经济发展、结构转型的可能性。

信号三：统筹金融支持地方债务风险化解，后续金融对化债支持力度或加大此次《报告》新增“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”的表述，后续金融对化债支持力度或有所加大，银行将发挥更加重要的作用，但考虑到银行经营可持续性以及地方政府道德风险，银行参与化债需在压实地方政府主体责任的前提下，以局部为主谨慎推进。

今年以来政策多次强调化解地方债务风险，在地方财政普遍承压下，银行等金融机构将在化债过程中发挥更加重要的作用。但目前商业银行净息差和资产利润率处下降态势，一季度商业银行净息差为1.74%，低于市场利率定价自律机制4 月发布的《合格审慎评估实施办法（2023 年修订版）》1.8%的监管要求；资产利润率为0.81%，较去年同期有所下降。而以低息　　置换高息债务将对银行利润、资本等指标产生负面影响，在此背景下，商业银行参与化债能力或较为有限，若要进一步推动银行参与部分区域债务化解，或仍需政策进一步支持，就央行而言：一方面，需继续保持低利率环境，为低息置换高息债务提供更多空间，我们认为支持金融机构参与化债或也是8 月MLF 调降15BP 的重要原因之一，后续或继续通过降低存款利率、推动存量利率市场化改革等缓解银行负债端约束，支持实体降成本的同时也利于推动贷款置换。另一方面，为商业银行提供资金支持，或可参考保交楼贷款支持计划，以先贷后借的方式为商业银行提供低息甚至免息资金，在商业银行在进行贷款置换后，向央行申请资金支持，对于符合要求的贷款，予以一定比例资金支持。

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