又见私募道歉！高毅资产孙庆瑞：行业政策调整和宏观流动性判断偏差导致产品回撤

来源：新浪基金

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“过去两年多，资本市场跌宕起伏，庆瑞产品也出现了较大回撤，很抱歉给各位合作伙伴及持有人带来了困扰。” 在7月高毅庆瑞2023半年度访谈交流会上，高毅资产合伙人、资深基金经理孙庆瑞女士围绕产品运作的得失思考、调整与应对的思路以及最新市场与行业观点等方面，与大家做详细的汇报。

高毅庆瑞优选瑞泽 1-6 号私募证券投资基金于 2021 年 1 月 22 日成立，截至2023 年 7月 21 日成立以来产品收益率为-46.55%，同期沪深 300 指数、创业板指数分别下跌31.32%、34.13%；2023年以来产品收益率为-7.53%，同期沪深 300 指数、创业板指数分别下跌 1.28%、7.83%。

一、产品运作介绍

Q1： 过去两年多市场经历了持续的调整，同期庆瑞产品也出现了较大的波动。请您详细复盘近两年发生较大回撤的原因。

高毅资产孙庆瑞：很抱歉过去两年的业绩表现没能回报大家的信任。惭愧之余，我想从一名基金经理的角度，直面问题、客观理性地进行反思。

回顾过去2年产品的运作过程，回撤主要发生在2021年下半年和2022年。回溯来看，在这两个阶段中，对行业政策调整的理解不够深刻、反应不足，以及对宏观流动性判断的偏差，是导致产品回撤的主要原因。

2021 年下半年，伴随着疫情、“限电限产”等因素的影响，我判断经济会面临较大的下行压力。按照自上而下的分析框架，经济承压的阶段往往流动性会处在相对宽松的水平。例如，在 2013 年到 2017 年的经济下行周期中，国内的真实利率水平从 5.5%左右降低到了 3.25%。我们也看到，为了应对经济走弱的冲击，美国在疫情期间真实利率水平也有大幅的降低。

基于对流动性宽松的预期，产品持仓整体偏向成长方向。但实际情况是下半年中国的真实利率水平直维持在3.3%以上，阶段性甚至达到 5%。宏观经济的下行叠加偏紧的流动性，对产品持仓中成长风格的公司带来了不利的影响。

具体到行业配置上，2021 年下半年产品的配置方向主要以医药、互联网及部分增长较好的消费品为主。但三季度开始，国内出台了一系列的行业规范性政策，包括针对教育行业的“双减”政策、互联网行业专项整治、医疗保健行业的集采等。这些行业政策的出台较大地影响了市场对这些成长行业未来的空间上限及增速的预期。从市盈率的角度看，相关行业的估值水平跌幅大多在 50%以上。因此，2021 年下半年，持仓的医疗保健、互联网和部分受损于疫情的消费品公司给产品带来了较大的回撤。

2022 年，俄乌冲突的发生、中美贸易摩擦的不断升级以及海外投资人的减配也让 A 股、港股整体的估值水平及风险溢价受到较大影响。海外资金的阶段性撤离导致港股大幅波动，进而吸引A 股资金进一步南下。反映到数据上，2022 年陆股通北上净买入额仅有 900 亿，但港股通南下净买入金额却高达 3300亿。因此，对A 股资金面来说，港股通的“虹吸效应”也对全年市场的流动性带来了负面的冲击。

2022 年，我对国内宏观经济延续了偏详慎的判断，所以产品配置的主要思路是： 布局与宏观经济相关度较低且有一定成长性的行业，例如电子半导体、电力设备、医疗保健等。

但是，超出个人预期的是，全年流动性依然比较紧张。基于这样的观察以及市场风险溢价的变化，也尝试通过仓位管理、对冲工具来应对市场的下跌，全年来看对产品有一定的正贡献。但是，持仓结构上成长性行业在全年流动性偏紧及风险偏好大幅下行的背景下，出现了较大的回撤，成为了产品负贡献的主要来源。

Q1.1： 对于过往存在的问题，请问您做了哪些反思与调整？

高毅资产孙庆瑞：过去两年，宏观环境的变化对我过往自上而下的分析框架产生了极大的冲击，也导致我的判断与政策端传达出的方向出现了偏差。我们对此也很不满意，也在持续调整和应对。

面对与之前迥异的宏观环境，应该要明确的是“应对比预判更重要”。我个人也有几点反思跟投资人汇报：

第一，投资面对的是不确定性的环境，这要求我们既要坚持自己擅长的、多年来行之有效的投资体系但同时也需要在变化的环境中保持自身认知的迭代。过去几年，我们所经历的宏观环境的复杂度在迅速提升、宏观系统的不稳定性在提升，很多产业的逻辑在短期内也发生了重大变化。对此，我们也在持续加强对宏观及政策的研究。

第二，作为基金经理，我也要求自己，在未来的投资中努力去平衡好投资风格与客户体验之间的关系。过去，我个人会更强调进攻性和锐度，但这样的风格在不利的环境下波动也会比较大。未来我们对于估值要有底线思维，尽力避免估值过高带来的调整压力。

第三，在产品管理上，我也会通过更加灵活的仓位调整以及对冲工具来控制回撤。

第四，在产业和个股研究上，要进一步投入更多的精力，增加行业研究覆盖的广度，努力在更多的行业中去挖掘投资机会。同时，也要加强对于部分重点行业和个股的深度研究，提升公司选择的确信度。

Q2： 去年年底，疫情防控政策转段成为了市场的分水岭。但是今年二季度之后，随着经济复苏不及预期，市场也出现明显的回落。今年以来您主要做了哪些应对？

高毅资产孙庆瑞： 疫情防控政策转段后，一季度经济数据快速反弹，但二季度后，国内经济复苏开始逐渐不及预期，国内的消费、房地产等行业的增速再次出现了下滑。例如，今年 6 月份的社会消费品零售总额两年复合增速仅为 3.1%，四年复合增速为 4.0%。总体来说，当前居民消费和民间投资的积极性都不高。尽管国内乃至全球的整体经济增速都较为疲弱，但我们仍然观察到一些积极的产业变化与方向。

落实到产品投资层面，基于对 2023 年宏观经济及过去 2 年在投资策略与体系上的思考，我们以内循环和外循环两个方向作为配置的主线。目前主要的持仓分布在制造业、可选消费、医药以及部分低估值行业等几个大方向。

第一， 内循环方面

我们看好竞争格局稳定的白色家电行业；在新能源汽车的竞争中明显胜出的整车公司；受益于行业集中度提升的物流快递、部分建材公司；以及已经经历过“集采”且在拓展新方向的仿制药企和医药商业等细分领域。

第二，外循环方面

结合行业在全球的比较优势及估值水平，增加了在成本及技术上具备明显优势的化工行业。此外，产品仍然持有新能源产业链的部分的优质公司、全球制造业供应链细分领域龙头、半导体和少量医药研发外包服务公司。

以制造业为例，中国部分制造业公司在全球的成本优势明显。过去几年，在主要的制造业国家中，中国在全球的出口份额占比仍然在提升。在全球需求下降、产品价格承压的背景下，部分优秀的中国制造业公司在维持一定盈利水平的同时估值处在较低的水平。随着全球范围内去库存周期的结束，国内相关公司的市占率有望进一步提升，产品价格也相应会有向上的弹性。而全球其它高成本产能的去化、检修也会给这些企业带来盈利空间。与此同时，相关公司也有望受益于中国经济的逐步修复。

此外，从估值和基本面的角度也继续保持了对于传统能源行业的配置，年初也增加了部分有色金属和金融行业的持仓。

Q2.1：目前产品已经出现了较大的回撤，投资人最关心的问题是未来产品净值的修复，您怎么看这个问题？

高毅资产孙庆瑞： 坦率的说，净值的修复面临一定的挑战，需要我们保持客观与耐心。但我有信心去逐步进行修复。

第一， 产品持仓维度

净值的修复归根结底取决于产品持仓，我们从行业及公司选择以及估值等维度，来提升投资的确定性首先，在目前的产品配置上，我们既考虑了中国产业在全球的比较优势及产业自身所处的周期，比如持仓中的大部分制造业公司当前在全球范围内都具有较强的竞争优势，自身经营周期也处在向上的过程中其次，在估值维度，我们也以更加审慎的估值标准来衡量持仓标的，尽量避免由于不确定性带来的估值损失。在选择公司的时候，不仅考虑未来的成长空间，也会比之前更加重视当前的估值水平。比如持仓中的不少公司估值水平都是处于历史较低分位数

整体来看，当前产品的持仓公司不仅具有较强的基本面支撑，而且综合考量了未来的成长空间和当前的估值水平。

第二，市场维度

首先，从资本市场目前所处的阶段看，沪深 300 估值大约在 12 倍市盈率，恒生指数估值大约在9倍市盈率。考虑到当前国内无风险利率处在历史最低水平，对应的 A 股风险溢价则处于历史最高的 5.7%附近，港股风险溢价在 8%以上。如果按照美债收益率计算，恒生指数的风险溢价也在 7%以上。总体而言，目前国内权益市场的风险溢价水平与历史上几次较为极端的时点接近，这也反映了全球投资人对于地缘风险以及我国未来经济潜在增速较为悲观的预期。

其次，对比全球其他主要市场，中国权益市场的估值也处在较低水平。国内与国际存在的估值差，也是未来全球资金流入中国市场的动力之一。

最后，客观审视国内各类资产的回报率，在利率持续下行的背景下，定期存款以及固定收益类资产的回报率都在不断下降，国内资金未来也有望逐步增加权益资产的配置。

二、行业配置思路

Q3：去年年底以来，产品在化工行业的配置比例有明显的提升，请问是基于哪些考虑做出的调整？

高毅资产孙庆瑞：中国的化工行业已经进入相对成熟的发展阶段。过去十多年，通过长期的研发投入生产技术及设备的不断迭代，中国的部分化工企业在全球范围内兼具了效率高和成本低的优势。以最具代表性的 MDI（二苯基甲烷）材料为例，中国的相关企业由于成本优势，盈利能力明显高于全球同类公司。

从行业特点看，化工是典型的资本密集型和技术密集型行业，初期需要较大的资本投入并且技术难度系数高，但是一旦获得一体化的竞争优势后就会具备较高的壁垒。

尽管化工品的价格会随经济周期波动，但我们也观察到部分行业头部公司即使在价格的下行周期中依日具备较高的盈利能力和 ROE（净资产收益率）。头部公司由于具备一体化的生产能力，在已有的优势基础上，扩产相关联环节的产品成本也较低。并且，他们在新材料领域的逐步突破未来也有望进一步提高盈利增速。

因此，从 2022 年四季度产品开始增加化工行业的配置。一方面，当时的估值水平已经较为充分地反映了 2022 年全球需求下行的逻辑。另一方面，从行业周期的角度，随着全球补库存周期的到来以及未来经济的逐步回升，行业内的优秀公司也有望表现出更高的盈利弹性。尽管过去几个月，经济复苏的力度转弱，化工行业相关公司的股价也有所波动。但是中长期来看，经济复苏的逻辑并未发生变化，并且全球制造业的重塑及转移也大概率会拉动化工行业的需求。在全球地缘政治仍然存在不确定性的背景下，中国化工产业受国际环境限制的可能性也较小。

Q4： 在目前经济“弱复苏”的背景下，产品消费领域的配置主要在哪些细分行业？

高毅资产孙庆瑞：在当前消费领域复苏明显分化的背景下，我们既关注增长型行业中“赢家”类型的机会，例如新能源汽车；也关注竞争格局稳定、市场预期较弱及估值偏低的行业投资机会，例如白色家电。

以新能源汽车行业为例分析。过去较长的时间里，中国出口的商品是以低技术、低附加值的品种为主例如家具、纺服等，之后逐步过渡到中高技术难度的产品，例如消费电子产品和化工材料等；汽车过去多年一直是我国重点进口的品类。随着电动车替代燃油车的进程不断加速，中国也凭借在电池技术及供应链环节的巨大优势，逐步改变了燃油车时代由外资及合资品牌主导的市场结构。在进口替代加速的同时，中国汽车行业出海的步伐亦在加速，汽车出口在近几年也实现了高增长。

从国内新能源汽车行业发展的过程看，在产品性能和价格竞争极度内卷的状态下，行业内胜出的企业已经逐步浮现。部分优秀的国产厂商，不论是在电池成本、车机系统，还是供应链的管控方面积累的优势都在逐步扩大。基于此，我们也布局了部分具备显著竞争优势的整车企业。

在汽车零部件方面，轮胎是我国早期出口较多的低附加值的品类之一。轮胎行业经历过多轮“反垄断及关税调整带来的冲击，但中国相关企业凭借成本的优势以及品质的持续提升，逐步在销售渠道中展现出较高的性价比。与此同时，轮胎领域的国产替代也在加速，国内部分品牌已经开始替代二、三线的全球品牌。今年，随着上游原材料价格的下降以及海运价格的回落，轮胎行业的产能利用率不断回升，行业盈利情况也逐步修复。

白色家电作为地产后周期行业，此前投资者普遍对增速有较低的预期。但是从数据来看，2021 年与新房销售相关的空调销量仅占总销量的 22%，新房销售对空调销量的影响被高估。我国空调的户均保有量还有进一步提升的空间。截止到 2021 年，我国每百户居民户均空调保有量为 131 台，其中城镇为 161台，农村为 89 台，而日本 2021 年每百户保有量为 283 台（数据来源： Wind）。此外，空调行业的格局清晰，头部企业不论是技术、效率还是产能都是全市场最优的，行业格局短时期内很难改变。因此，产品也配置了部分家电行业。

Q5： 2021 年“集来”政策大规模实施后，，产品在医药方向的配置也在持续变化，请您分享对当前持仓的医药行业的看法？

高毅资产孙庆瑞：“集采”政策对医药行业确实产生了极大的影响。过去两年，我们也在根据行业的发展和变化来调整医药行业的持仓方向。目前产品选择了三个细分方向，分别是精神类药物公司、医药商业以及医药研发外包。

以精神类药物公司为例，公司目前在产的仿制药都已经历过“集采”的冲击；而且他们在自己的细分领域仍在不断研发创新药。我国精神类药物需求大、面临竞争少，预期未来或有较高的增速。

从我个人的角度，对医药行业持续看好。原因在于，吃穿用住行得到较好的满足之后，只有更长的人均寿命、更好的生存以及生活质量，才是人类永无止境的追求。

Q6：目前产品相较于过去两年，风格上相对均衡，增加了像传统能源、有色及金融等低估值的行业。请问您是不是为了更好地控制产品的回撤？

高毅资产孙庆瑞： 产品在 2022 年初就开始布局了传统能源，主要是基于全球供求关系偏紧导致价格上升的判断。此外，我国部分传统能源公司在盈利能力和 ROE （净资产收益率）明显提升的情况下，估值X水平又处在极具吸引力的区间。而有色金属行业，除了较低的估值外，行业长期的供需错配也带来了投资机会。

综合来看，我们对这类低估值板块的配置，主要还是基于产业周期和公司本身的逻辑做出的选择从产品投资的角度来说，加强对不同行业的研究，既可以让我们在更多的领域去寻找绝对收益型的机会，也能够通过更加均衡化的配置，提升产品在不同市场环境中的适应性

三、基金经理状态

Q7：在您 22 年的从业经历中，历史上也经历过几次大幅度的市场下跌，管理的产品也曾出现过比较大的回撤。作为基金经理，在面对压力时，如何调整状态去适应市场？

高毅资产孙庆瑞：作为基金经理，压力始终是我们无法回避的，也是必须去适应的。同样，投资的挑战也是来源于压力之下，我们能否调整纠偏，适应市场的变化。作为庆瑞系列产品的最大个人持有人，在净值出现较大回撤时，大家的焦虑与困扰我也非常理解并且感同身受。

在我22年的投资经历中，当前面对的压力和挑战并不是第一次遇见。从 2008 年的金融危机、2015年的“干股跌停”、2016 年的“熔断”到 2018 年的全年下跌，再到 2020 年的疫情等等。回头看，尽管我们经历的“每个当下”，悲观无一例外地都主导着大部分市场参与者的情绪。但是，过往战胜这些困难的经历也告诉我，越是在艰难时刻，沉着冷静和积极应对才是战胜每一次困难和挑战的不变答案。

最后，鞭策我必须向前的还有作为基金经理的责任与担当。我们深知，客户的每一笔投资都是辛勤工作的积累，更是对我们的信任。我们会直面压力与问题，并把绝大部分的时间和精力都投入到投资工作中，通过坚持不懈地努力，竭力修复净值，并力争为投资人创造回报。

四、基金经理对投资人的话

高毅资产孙庆瑞： 过去2年多，我们在投资上出现了较大回撤，这样的表现让大家失望，我们很愧疚。这样的经历让我系统全面地审视投资中的不足与挑战，也让我在投资体系和策略上有更全面的反思和改进。

在全球宏观环境发生剧烈变化的周期，我们始终要求自己保持开放的心态，努力提升认知深度，并在市场发生关键变化时，做出客观理性的应对，努力提升投资的胜率。

在过去2年充满挑战的环境中，高毅资产也在逆势持续加强对于优秀投研人才的招募，我个人也有3名投资助理，与优秀的行业研究员和投资助理的深度讨论与交流也能给到我不同的启发和思考。站在当前时点，中国权益市场的估值水平不论是历史纵向看，还是横向与全球其他主要资本市场对比，都处在极具吸引力的价值洼地。理性告诉我，对未来市场的表现，要保持战略上的乐观，同时谨慎做好每一笔投资在过去两年产品净值回落的过程中，我也连续进行了多次的追加跟投，未来也会持续跟投。越是在困难的时候，更希望通过实际的行动，表明与投资人坚定站在一起的决心。

最后，再次感谢各位投资人和合作伙伴的理解和包容，我们会秉承初心，珍惜每一份信任，全身心投入到后续的工作中，力争做好每一笔投资，争取不负所托。

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